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7月28日日本央行再次调整收益率曲线控制政策（YCC），将YCC的“理论上限”从0.5%上调至1%（图表1），理应支持国债收益率上行及推升日元，然而，日元汇率在调整当日大幅震荡。此后，日元汇率从138左右一路贬值、跌破146（日元兑1美元）关口——2周半下跌幅度超过5%，且目前仍未出现明确止跌态势。美元指数从7月28日至8月17日升值1.8%至103.5，虽然日元在其中权重仅14%，但直接贡献了美元指数4成的升值幅度（图表2）。1. 虽然有美债利率上升等因素助力，但本轮日元超预期贬值主要由技术因素驱动首先，本次YCC调整幅度并未超出市场预期。与2022年12月BOJ扩YCC区间后的日元一度明显升值的表现不同，日元本次持续贬值，一方面本次会前市场对于YCC调整有一定预期，不像2022年12月会议那么意外。北京时间7月28日凌晨1点，日经报道称，7月会议将调整YCC使10年期利率一定程度上超过0.5%。从10年期OIS和10年期国债利差、1年期远期汇率与利差来看，市场在7月会议前计入了一定对YCC调整的预期（图表3和图表4）。二是调整后日债利率上升幅度较小。2022年12月BOJ扩大YCC区间后，日本10年期国债收益率上升至接近0.5%，最大上升幅度达到0.25bp，但是7月会议后日央行对国债市场进行干预，市场并没有出清（具体看下一段），10年期国债收益率目前仅上升12bp（图表4）。其次，本轮YCC调整操作远不如之前“干脆”，日央行在10年日本国债（JGB）利率远未达上限时即开始频繁、大力干预也严重扰乱了市场预期，导致买家在10年国债定价处于0.6-1%利率的区间选择“观望”，日央行再度被迫买入国债、扩表（图表7）。日央行7月会议并没有像2022年12月会议那样直接将YCC区间调宽，表态较为“晦涩”：日央行仍然保留了YCC区间的上限（+0.5%）和下限（-0.5%），但强调将更灵活调控10年期收益率，0.5%的利率上限只是作为参考，如果触及、日央行每天在1%的利率水平购买日本10年期国债，实质性将上限从0.5%扩大至1%（图表5）。但7月会议后，日央行在收益率突破0.6%和0.65%时便两次通过计划外的债券购买对国债市场进行干预，显示其对收益率上升速度和幅度容忍程度不及市场预期。由于当前日央行持有日本政府债务超过存量的一半，市场人士的理性选择是等待10年JGB利率达到1%的上限后再买入JGB。由此，日央行晦涩的表述以及过早、过频繁的干预反而使得市场投资者在10年JGB达到1%前选择不参与竞价，日央行成为了更孤独的“买家”。其三，近期10年期美债利率上升，而日央行以极为谨慎的节奏控制日债利率上升，美日利差明显走阔。同时，日央行在10年JGB收益率仅0.6%的水平就开始大量购债，引发外汇交易方、包括金融机构和企业部门选择短期持有美元、不买入/兑换日元，形成日元购汇的“真空地带”。日央行在7月28日“名义”调整YCC后的干预，使得10年JGB利率仅上涨8个基点，远未达到1%以上的均衡水平。然而，由于BOJ在日本国债市场“碾压式”的实力和“公信力”，机构选择暂时减少购债，等待市场恢复均衡水平。同时，由于供给上升，经济数据向好，美国10年期国债利率在7月28日到8月16日上行25个基点至4.22%，与10年日债利差走阔至3.59个百分点。市场参与者、包括外汇交易机构、金融机构和外贸企业，在这样的情形下、尤其是日元贬值的背景下，选择持外币套利，而缺乏兑换日元的动力。这一行为加剧了日元的短期贬值压力。2. 短期日元贬值推升美元，收紧美国、乃至全球金融条件日元急速贬值推升美元指数升值，并带动亚洲货币贬值。7月28日到8月17日，日元持续贬值，同期美元指数升值1.8%至103.5，虽然日元在其中权重仅14%，但直接贡献了美元指数四成的升值幅度。美元升值带动其他亚洲货币贬值，亚洲主要国家和地区的货币相对美元普遍贬值0.7%-4.5%（图表6），而近期人民币兑美元汇率的向下波动也对亚洲货币产生一定压制。美元走强收紧美国金融条件，日元走势的不确定性也加剧了全球金融市场的波动率。美元指数走强，叠加美债收益率上升以及美股下跌导致美国金融条件出现收紧，7月28日到8月16日高盛美国金融条件指数累计收紧36bp（图表8）。此外，日央行对调整YCC政策的表态较为“模糊”，而日元贬值的僵局仍有待打破（参见第四部分），叠加夏季市场交易清淡，美欧较多投资者进入“休假模式”，这使得投资者更加风险厌恶，从而可能加剧全球金融市场的波动性。3. 中期看，日元汇率明显被低估，而虽然路径曲折，日央行也将允许日债利率上升首先，长期看，当前日元汇率可能被低估。日本通胀和经济增长均高于潜在水平，6月剔除食品和能源的CPI同比位于2.6%的较高水平，而二季度实际GDP季比折年增速达到6%，显著高于彭博一致预期（2.9%）。通胀和增长数据说明货币政策偏宽松，即日元太便宜或利率偏低。从实际有效汇率来看，2023年6月日元实际有效汇率位于1970年代以来的最低水平，较历史均值低38%（图表9）。中期看，日央行或将继续推动货币政策正常化。一方面，负利率+YCC的超宽松货币政策与日本基本面不符。当前日本经济持续修复，工资增速回升，产出缺口弥合，日本有望摆脱长期通缩，继续实施超宽松货币政策的必要性下降。另一方面，超宽松货币政策与日本国债市场技术面不符。为了维系当前的负利率+YCC框架，日央行不得不大规模购债，导致国债市场流动性下降。因此，我们预计中期看，日央行仍将退出YCC和负利率（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/25）。4. 然而，日元走势将如何突破目前僵局？往前看，日央行是否仍会继续在触及上限前干预JGB市场？在日债市场恢复“常态”之前，日元是否会一直贬值？目前，日元兑美元止跌的路径有三：从概率分布看，第三种路径的可能性较大，但最终路径也可能是三者的结合:1） 汇率急速贬值提醒日央行适当调整干预节奏和体量，允许10年JGB利率较快上升。我们认为，7月28日后日元的快速贬值，可能不在日央行此前计划内。然而，日央行在不久前刚对YCC政策提出调整，短期再度正式调整的可能性不大。然而，不排除日央行在操作上降低干预，允许10年JGB利率更快地上行。如果减少干预、允许JGB向1%上限浮动的信号明显，那么，日元贬值的势头就可能得到抑制。2） 日本输入性通胀压力上升，提示日央行提振汇率、抑制通胀，但这一路径可能隐含较长时间的滞后期。由于通胀对于日元汇率走势变化有一定的滞后——日元能够即时传导至进口价格指数，但进口价格指数传导至国内通胀约需要12个月（图表10），而对核心CPI（Western Core，剔除食品和能源）的传导时滞更长（图表11）。如果日央行等通胀信号出现再调整干预政策，那么日本利率和日元汇率均可能在目前“僵局”下持续一段时间。这一期间，不排除日元兑美元继续有所贬值。3） 日元贬值触及“自限性”，意即美日国债利差以美债利率下行的方式而收窄。若日元进一步贬值可能带动其他亚洲货币贬值，对全球输出通缩，为美国通胀降温。同时，美元升值也会导致全球和美国金融条件收紧，拖累全球风险资产。叠加近期美国市场有所调整，美国国债利率可能上升一段时间后出现回调，尤其是考虑到全球制造业周期、包括亚洲、欧洲均显示商品价格走势明显偏弱。由此，美日国债利差可能扩大到一定程度后（或者美债利率上行到一定幅度后）出现回调，反应更为温和的增长和通胀预期。由此，日元兑美元也可能止跌。风险提示：全球增长不及预期，金融体系脆弱性集中暴露。文章来源：华泰证券宏观研究